2019年第一四半期の国際綿花価格が予想以上に上昇した駆動力分析

キーワード：ICE先物、在庫消費比、中米貿易、構造的にレバレッジに行きます。

2018年12月、FRBは年内に4回目の利上げが着地し、パウエル氏は改めてFRBが2019年に短縮表の行動を終了する計画を表明した。

中米経済貿易問題の合意に従って、双方は相互に代表団を派遣して、多輪高レベルの経済貿易協議を行います。

国際原油価格はクリスマス前後に2年ぶりの安値を記録した後、市場の悲観的な見通しが逆転し始めた。

今年2月以来、ICE綿花先物をはじめとする国際綿花価格の上昇が予想されています。同期の国内綿花価格はまだ明確でない状況下での動きが比較的弱いです。

まずマクロの観点から、周知のように、綿の市場価格の運行は需給矛盾、産業の景気度、金融政策などのさまざまな要素が共に作用して生まれた結果です。

第一四半期、特に2月以来、国際綿花価格が予想以上に強い上昇した主な原因を探究するため、2015年度以来、ICE綿先物の主力契約の決済価格とICE綿花基差（ICE先物の主力決済価格-国際綿花指数）の月末10日間の平均価格とUSDA需給予測報告書が発表したグローバル在庫消費比3種類の月間データをまとめ、グラフを作成する（図1）。

ここ3年余りの歴史的な動きから分かるように、2018年6月までのICE先物の当月末の価格動向は基本的にUSDAの最新の需給データの変化を反映しています。つまり価格と在庫の消費比はマイナス関係を示しています。

注意すべきなのは、2018年7月から10月まで、ICE先物月末の平均価格と倉庫の消費比は同じ方向に変動しています。このような異常な行為はこの期間中に綿花の運転を駆動する主要な動力が基本面の需給状況から他の要因に移行する可能性があります。

2018年3四半期にはちょうど中米貿易摩擦の最も緊張した局面と国内経済の構造性を考慮しててこの深化段階に重複が発生し、綿は大宗農産品の一部として、システム的なリスクが支配的になるにつれて、市場が泥だらけになり、綿の価格はこの期間に需要の基本面に対する反映力が弱い。

11月からICE先物の平均価格はUSDA在庫消費比とマイナス関係を回復し、前述のマクロ情勢の転換時間とほぼ一致した。

総合的な分析の後、2019年第1四半期の国際綿花価格の上昇は去年の貿易摩擦とマクロレバレッジに対して悲観的な回復をもたらしたと考えています。この中には世界的なリスク選好回復による全体的な利益の回復があり、2018年下半期のクーリング比の低下に対する「遅延性反映」もあります。

第二に、微細構造分析によると、2019年4月11日現在、ICE綿花先物の主力契約の決済価格の歴史的変動率（年間化係数242日）を計算し、それぞれ短期19.1%（10日）、中期18.2%（30日）と長期19.7%（100日）となっており、歴史的変動率は長期水準を下回っている。

ボラティリティ平均回帰特性を考慮して、国際綿花価格の変動が増大する動きは中期的にはまだ終わっていないと考えていますが、長期的な変動率の動向は依然として疑問視されています（図2）。

4月10日、FRBが発表した3月の会議紀要によると、年内の利上げはないという。9月末に収縮表を終了する予定で、FRBのハト派はついに第1四半期の世界商品市場を活気に溢れさせた。

過去3ヶ月の世界的な資産変動の相関状況をさらに考察するために、鄭綿先物の主力契約、ICE先物の主力契約、CRB指数紡績項目、CRB総合指数、米原油先物、ドル指数及び10年のアメリカ国債をまとめました。綿先物、商品現物指数、原油先物及び米ドル類の4種類に分けて、スクロール計算ウィンドウの長さは3ヶ月を選択します。

相関分析の図表によると、第一四半期の世界的な大規模な資産は同方向に変動し、10年のアメリカ国債とリスク資産は共に上昇しており、今回の世界市場の反発の主要なタイプは流動性緩和駆動に帰属する可能性があることを示している。

大口の商品期の現物は米ドル指数と10年の米債の負の関係となり、四半期ごとに縮小し、4月初めまでのほとんどの選択商品期の現物価格は米ドル指数や10年の米国債とさえ関連しており、さらに四半期以来の世界的なリスク資産の回復性リバウンドが行われていることを確認した。

また、国内の綿花価格の見通しを代表する鄭綿先物の主力契約は、第1四半期以来、他の各種資産との関係が全般的に低下していることから、最近の国内の綿花価格の相対的な国際綿花価格はまだ「相対的に独立している」ということを示しています。